根据欧洲投资与养老金的相关披露称，荷兰特种化学品公司的养老基金已成为最新一家投资于黄金的公司，该基金从2020年10月开始建立黄金的敞口，至今其黄金配置累计占投资组合的5％，约3.86亿欧元的实物黄金存放在一家瑞士的银行内。

无独有偶，世界黄金协会报告称，大约30％的英国养老基金表示准备加大投资黄金。对于在负利率充斥的全球金融环境中寻找投资选择来说，黄金仍是一种有吸引力的避险资产。

因为在风险和不确定性上升的时期，黄金历来受益于市场避险性资金流动，既能带来正收益，也有助于减少投资组合损失。那么，黄金中长期看涨的牛市前景是否就高枕无忧？笔者的回答是：未必。

以下三个变数投资者务必要多加关注，否则过于盲目乐观恐带来阶段性投资金市受挫的局面。

实际利率的正负幅度

众所周知，实际利率的正负对黄金的趋势影响至关重要，这是判断黄金处在牛市周期逻辑的核心。

按照公式，实际利率=无风险市场利率-通胀率，而无风险市场利率通常参考的是十年期美国国债收益率。因此，美国长债收益率变化便是重中之重了。

黄金属无息资产，持有黄金不会获得利息收入，但金价会随通胀波动，持有其可以抵消通胀侵蚀。因此，若实际利率为正，黄金持有价值下降。若实际利率为负，黄金投资价值上升。换句话说，实际利率为正，黄金更可能呈下跌趋势。实际利率转负，黄金会重启上涨趋势。

某种意义上说，实际利率的正负决定性了黄金的趋势方向。当实际利率在正值区间内扩张，黄金下跌趋势或延续；实际利率在正值区间内收窄，金价大概率止跌反弹；当实际利率在负值区间内扩张，黄金上涨趋势或维持；实际利率在负值区间内收敛，金价则或将见顶回落。

2020年疫情暴发后，美债收益率一度创下历史低值。2020年第三季度起，十年期美债收益率开始回升，并于3月底最高反弹至1.78％。由于核心通胀已达1.4％，实际利率转为正值区间，并扩张至0.3％之上，黄金随后的累计下跌每盎司300美元也就在情理之中。

目前十年期美债收益率降至1.6％水平，核心通胀为1.8％。两者合力推动实际利率重新转向负值区域，黄金则自3月底低点反弹了约每盎司170美元。

倘若十年期美债收益率与通胀率同时上涨，实际利率的表现将取决于哪个涨得更快，其过程难以预测性便会形成黄金牛市前景展望中的第一个变数。

美联储缩减宽松进度

美联储在最新利率决议声明中称，经济发展路径很大程度上取决于新冠肺炎疫情的进展。投资者需要重点关注变异病毒是否会导致经济活动再次受到限制。

当前的疫情威胁由美国转向印度来主导，而印度主导可认定为完全失控。欧美主要经济体已经意识到封锁只会限制经济，却很难控制病毒。如果没有再度强化封锁，美联储加码宽松概率极低，这对黄金走势较为中性。若疫情风险和不确定性大幅降低，美联储至少会选择收紧量化宽松规模，从而提振美元并打压金价反弹。

一旦美国失业率明显下降后，市场对美联储削减购债规模的忧虑会重燃，对黄金走势构成不利影响。但眼下还不用杞人忧天，毕竟美联储当前的货币政策框架下更加强调就业及数据依赖，而最新的非农数据显示距离美联储制定的就业目标还有点遥远。

同时，疫苗接种速度也将是一个颇具参考价值的风向标。尤其是在美国，原因系美联储的某位委员暗示若接种率达到75％，美联储将开始退出量化宽松。就目前公开的数据来推测，美联储或将在6月宣布讨论缩减、9月公布缩减路径、12月开始正式缩减。而在此过程中，拜登政府的4万亿美元基建复苏与美国家庭计划又成为对冲黄金利空效应的关键。

该计划能否获得两院投票通过，实际通过的投资额度是多少，以及几年时间完成等，这些问题现在完全无法预估，但会影响到未来经济增长与通胀走向，尤其是复苏刺激资金的规模势必直接作用于金价的波动方向与价格中枢。因此，美联储未来在关于量化宽松的三个选项维持、减码、加码之间的概率关系不可预知性，成为黄金牛市前景展望中的第二个变数。

经济复苏的强弱程度

毫无疑问，全球主要经济体目前正处于经济复苏过程中。就美国而言，GDP（国内生产总值）是相对比较滞后的指标，反倒是各项月度PMI（采购经理指数），只要其处于50水平，就表明经济扩张。相对于50越高，复苏的强度越大。

在经济回升步伐显著放缓前，美联储断然不会加码宽松货币政策。甚至会产生这样的市场预期：为防止经济过热，可能不得不上调利率。

由于美国财政部减少短债发行量，市场短期流动性泛滥，令联邦基金利率持续走低。美联储3月提高了国债逆回购额度，最近该额度使用量大幅上升，这进一步提升了美联储提高超额存款准备金利率的可能性。若超额存准利率（当前为0.1％）高于基准利率中值（0.125％），或成为货币政策转向的领先指标。

当然，上述情形对金市的承压恐怕更多会来源于股市，原因系在经济形势走好的背景下资金流向的“跷跷板”效应所致。

在当前通胀的环境中，通胀预期交易大行其道，大宗商品价格普遍上涨，但黄金走势却偏弱。若美国经济并没有预期中的复苏强劲，那么滞胀的风险就会不期而至。

美国4月份零售销售数据环比增幅不及预期没有随经济反弹而增长，反而是停滞的零售销售数据正说明下半年滞胀发生的可能性加大。

近期国际原材料及大宗商品价格急涨，美国消费者物价指数更录得十多年来最大升幅，再加上高通胀和低就业，不禁让人想到20世纪70年代的滞胀时期——高通胀率、高失业率和低增长率并存的独特经济现象。不过，黄金历史上的第一波超级大牛市却恰恰出现在那次史无前例的滞胀期。

由此看来，未来经济复苏的强度及不同经济指标所传达信息的不可调和性，构成黄金牛市前景展望中的第三个变数。

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